ちょっと前に書いたliquidation preferenceに関するまたまたひどい話。でも、よーく感じが出てますので、ご参考まで。San Jose MercuryのThe almighty bottom line。

あーやれやれ。。
Microsoftが入ってきたら市場がvalidateされたも同然、という意味ではヨイことかもしれないが、ついにMicrosoftも音楽のダウンロード販売を２００３年開始予定と。Wall Street JournalのMicrosoft Plans To Sell Music Over the Web

Open Sourceさんたち、早くがんばって怪物Microsoftを退治してくれ、という感じだが・・・。面白いのは、なぜこれがわかったか、というところで、いわく「MSのサイトに、音楽ダウンロード販売の担当者募集、とあったから」と。

Microsoft is in the process of hiring key personnel for its music site. A job listing posted on the Microsoft corporate Web site last week advertised an opening for a senior-level marketing position for the service. “The first duty of this candidate will be to finalize the business plan for the Microsoft Music Download Service,” the job listing says in part.

採用でビジネスがわかるのはMicrosoftに限らない。「何をやるか」以上に「誰がやるか」が大事。「とりあえず、最近仕事が少ないA部門とB部門から暇なヤツをかき集めて始めよう」みたいな、いい加減なことはしないのである。

ちなみに、AppleのiTuneサービスの立役者は沖縄生まれのJames比嘉さんという。Appleのごく初期のemployeeだが、その後Appleを辞め、一時期日本でReal Networksの社長をしてたから、知ってる人も多いか。その後またSteve Jobsに呼ばれてAppleに戻った。「JamesはJobsのright ear」という人もいるとか。つまりJamesから聞いたことをJobsは信用する、ということ。今はSteve Jobsと同じフロアにいるのだが、そのフロアはやたらと寒い。Jobsが暑がりだからなんだそうだ。

この間Jamesに会ったら、iTuneの関係で、いろいろなアーティストに会ったと言っていた。U2のBonoとも会ったそうだが、Bonoは政治･経済から芸術まで幅広く深い知識を持ってて、かつ謙虚なんだそうだ。うーむ、私など、会ったら自分が恥ずかしくなりそうだな。

アメリカのベンチャー投資は、「シリーズ」になっている。ボチボチちょっとずつ増資するのではなく、時々まとめて資金を集める。最初に、裕福な個人であるところのエンジェル投資家や、家族や友達から集めるのがSeed、その後初めてVCから集めるのがA、次がB、というのが普通。

最近は個人投資家が息を潜めており、「Seed」と「A」を足して２で割ったようなラウンドが多い。最初からVCがいきなり投資するわけである。が、それを発表するメジャーVCは少ない。
「まだ海のものと山のものともつかない投資は、秘密にしたまま様子を見よう」
ということ。このblogで過去に触れたことのある、MayfieldとBessemerからSeed/A投資を受けているスタートアップ、MobiusからSeed/A投資を受けているスタートアップ、どちらも投資元のVCのサイトには乗っていないし、VentureWireやらVentureSourceでも発表されていない。

一方、バブルの絶頂の頃は、案件を求めて血なまこになっているVCも多く、「アーリーステージでもドンと来い」というPRのため、「小僧３人の会社に出資」みたいなのも結構発表していた。

ということで、その頃と今を比べると、統計上実態以上にアーリーステージの投資が減っているように見受けられる可能性もあるなぁ、と思う。

そういえば、最近上の二つのスタートアップとは別のベンチャーに勤める知り合いに会った。ちょうど増資が終わったとのことで一息ついていた。が、その条件はな、な、なんとliquidation preferenceが４X。。大変そうだが、何とかがんばって欲しいものだ。

Silicon Valleyの空洞化 、Silicon Valleyの空洞化-続きでも書いたインドへの仕事の流出についての特集がSan Jose Mercuryに日曜･月曜と載った。
かなり長大であるが、今回の特集を全部リストアップするとこんな感じ。いろいろな人のインタビューや具体的な逸話がたくさん載っていて興味深い。

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イスラエルのとある会社のCEOと朝ごはんを食べた。彼はイスラエルの軍隊に7年いて、その後INSEADでMBAを取ったという人である。

イスラエルは兵役が義務なので、男子全員が最低3年の兵役経験がある。だから、軍出身のアントレプレナーといっても別に珍しくはないのだが、彼のように義務期間を超えて長く軍にいてかなりの要職まで登った人がアントレプレナーには多い。

特にイスラエル出身者が多いのはセキュリティーとか情報分析（いわゆるKM）の分野。例えばClearforestとかCheck Pointなど。この分野では、軍時代に技官として技術開発に当たり、それを持って起業しちゃう人も結構いる。いかにイスラエルが、情報処理技術を国家安全対策上の重要事項として捕らえているか、ということの現われでもあるが、それ以上に、「軍の中で開発した技術で勝手に起業していいのか」という疑問がわく。

以前誰かが、「イスラエルは、起業推進のための国策として、軍人が軍で開発した結果のIPを持ち出して起業していいということになっているのだ」と言っていたので、そうなのか、と朝ごはん相手のCEO氏に聞いたところ
「そんなかっこいいもんじゃない。単に軍がIPにいい加減なだけ」
なんだそうな。軍の技術が持ち出されることがいいか悪いかは別として、「起業推進」てな政策を取るより、「規制緩和」で何もしない方が上手くいく、という好例か。

ちなみに、彼いわく、イスラエルの軍出身者が起業家になることが多いのは

１）イスラエルの軍では、若くして出世、どんどん責任のある仕事を任されるため、人材が育つ
２）軍で培った強力なネットワークがその後の産業界でも大いに役に立つ

からなんだそうだ。

ふむふむ。もう少し政情が落ち着いていたら、一度紅海でのダイビングがてら、是非行ってみたい国、イスラエル、であります。ま、落ち着かなくてもみんな私の知り合いは元気に生きているので、今行っても大丈夫かな、という気もする。一度検討してみますか・・・。

San Jose MercuryのVCs hope higher spending will boost start-up sales。

調査会社のIDCが、ついに来年は企業のIT投資が上向きになると予測、VCは「これで投資先のベンチャーにも、上場や買収というexitが増えるだろう｣と喜んでいる、と始まる。

ちなみにM&Aは、スタートアップの重要な「出口｣である。
「下請け受注でお客様をハッピーに」
という会社であれば、生涯一中小企業としてやっていくこともできる。しかし、世界制覇的技術を提供するんだったら、それに見合った優秀な人材が必要で、そういう人を引き付けるには「出口」がないといかん。「出口」はVCだけじゃなく、ファウンダー、ストックオプションをもらっている社員、などなど、全ての人にリワードを提供する手段である。

しかし、と記事は続く。M&Aで、スタートアップがシスコやYahooに買収されるのを阻害する要因が一杯あるぞと。そのうちの一つの理由が

• The lawyers — Many start-ups are intimidating in their legal complexity.

最近の多くのスタートアップは、法的にえらく複雑なナリタチになっているため、買収が難しい、ということ。

During the downturn, many venture capitalists, afraid of investing when most companies were going out of business, secured their investments with so-called “liquidation preferences.” These clauses guaranteed that, in the event the start-up was sold, the VCs would get their money first — before other executives or employees.

バブル崩壊後に、投資先が次々とつぶれるのにびびったVCが、投資する側の自分たちにとってえらく優位な条項を投資条件としてつけたがゆえに、それが問題で買収が成功しないことがある、と。

アメリカのベンチャー投資契約というのは、厚みにして1-2センチの長大なドキュメントである。ありとあらゆる条項があるのだが、まぁ殆どはそれほど重要でない。というか、「森を歩いていたら熊さんがあらわれ、その熊と奮闘しているところで雪崩がやってきて、熊もろとも下敷きになったときにはこうしよう」みたいな、「そんなこと、おこりますかいな」的条項が多い。

しかし、絶対に見落としてはならない大変重要な条項が「liquidation preference」である。特に「そこそこの条件で買収される」という、最もありがちなexitの際に著しい影響を及ぼす。

liquidation preferenceとはなにか。

liquidationは「清算」だが、買収されたり、倒産したりして、会社がキャッシュに変わる瞬間を指す。そのときに、VCがどれくらい優位な(preferredな）条件でキャッシュを持っていくか、ということ。で、liquidation preference。昔は「最初に投資した金額、プラス年利X%の利息分」くらいをまずVCが取り、残りをファウンダーや社員も含めた全株主で分ける、というのが普通であった。

が、しかし、バブル崩壊後、２Xとか３Xとかいう条件が流行りだす。「VCは、投資した金額の2倍、または3倍、先に分捕っていく」ということだ。何事もフェアかアンフェアかはrelativeなものなので、一概にひどいとは言えないが、しかしやっぱりひどいよなぁ。例えば、こういうことが起こるんである。

１）VCが10億円あなたのスタートアップに投資する
２）その後、ある会社が30億円であなたの会社を買収したいと言ってくる
３）社員は喜び、あなたも喜び、しかしヨーク投資契約を読むと、VCが投資額の3倍持っていく、と書いてある。ということは、何年間も汗水たらして働いた、あなたにも社員にも、一銭も売却益は入らない。

This sets management and employees at odds with the venture capitalists, and it is one reason Jeff Herbst, vice president for business development at Santa Clara’s Nvdia, said his company has avoided acquiring start-ups with such preferences. The start-up’s employees won’t profit, and so won’t take kindly to the merger: “The smart ones will say, `What’s the point?’ ”

ということで、そういう買収は、買収された会社の社員のやる気をなくさせるので、買収する側の会社もアンハッピー。そんなんだったら買収しないよ、ということになった案件が実際あるとNvdiaのVPは語る。記事はさらに、M&Aに際して、「ファウンダーチームの弁護士」「社員たちの弁護士」「VCの弁護士」など、弁護士がぞろぞろ出てくることもあると。

Owen Mahoney, VP of corporate development at Electronic Arts, agreed. “Many deals fall apart on their own complexity,” he said.

結果として、EAのVPは「複雑すぎて、結局買収がおじゃんになることが多い」と。VCは自分を守ろうとして、結局自分の首を絞めることに。

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「いやー、やっぱりそうだよなぁ」と思ってしまった。2X, 3Xって条件を最初に聞いた時は、「そんな殺生な」と思ったのだが、やはり行き過ぎた投資家保護は、結局回りまわって投資家にとっても困ったことになるのだと納得。

ちなみに、日本ではちょっと前まで、｢株主は全員平等」という原則があり、グループごとに違う権利を持つ株主が存在する、ということが許されなかった、、、というか、強引にやればできたのだが、違法寸前。昔、日本でアメリカチックな優先株投資でベンチャー投資をする側になったことがあったが、投資先ベンチャーの弁護士が「こんなめちゃめちゃな投資条件を日本でつけるとは何事だ」と怒り狂っていたのも懐かしい思い出。

ま、日本のルールができた背景にはいろいろ複雑なこともあるのだろうが、私には
「投資家ごとに違う条件を付けて、それが理解できずに不利を蒙る投資家がでたりするとまずいですよね」という、「投資家はアホという前提」（もしくはpaternalism）と
「いったん明快なルールを政府が決めて、みんながそれに従えば最大多数の最大幸福が実現できますね」
という「社会主義発想」が根元にあると感じられた。

一方アメリカ型は、今回のliquidation preferenceの行き過ぎのように、
「短期的には非最適解が訪れることもあるけれど、中長期的には需給バランスのゆり戻しが起こって、最適条件にだんだん近づいていくんじゃないの」
という、投げやりな資本主義的発想でできている。で、途中の過程ではやたらと弁護士が儲かる、と、そういう構造になっている。

ちなみに、アメリカだって、一般投資家の多くはアホである、という認識はある。そこで、エンジェル投資家といわれる個人ベンチャー投資家になるにはSECで決められた「条件」がある。

SECサイトいわく
net worth･･･exceeds $1 million
または
income exceeding $200,000 in each of the two most recent years or joint income with a spouse exceeding $300,000 for those years and a reasonable expectation of the same income level in the current year
でなければ、だめ、と。

そう、エンジェル投資家になれるのは「お金持ち」だけなんです。でも、日本でこういうルールを作ったら「貧乏人差別」とかいうことで問題になるのかな。ちなみに、ベンチャー投資関連での商法改正後、何がどう変わったのかフォローしてないので、実は日本でもそういうルールがある、というようなことがあれば是非教えてください。

（ちなみに、アメリカでVCから投資を受ける際、liquidation preference以外で大切なのはratchet条項。内容は話すと長いので、弁護士に聞いてください 😉 ）

NovellがドイツのLinux distribution、SuSEを買う。キャッシュで2.1億ドル。
CNETのIndustry cheers Novell’s Linux buyなど。

生きていたのかNovell、しかも、そんなにお金を持っていたのかNovell、という感じだが、Yahoo Financeをざっとみると、実はまだ6500人超の社員、21億ドルの企業価値、11億ドルの年間売り上げ、10億ドルの保有キャッシュがあるのだった。

それにしても、ほんの2週間ほど前には、NovellのSuSE買収トライは失敗などというニュースが流れていたのに。そのときは1.2億ドルをオファーして失敗とある。この記事によれば、SuSEの株主は、ドイツ政府が30%、IBMが20%とあって、ドイツ政府がバリュエーションに難色を示したのだ、とある。それが本当であれば、ドイツ政府は
「1.2億ドルじゃあ売らないけど2.1億ドルだったら売る」
という大変ビジネスライクな決断をしたことになる。ユダヤ人でも中国人でもないドイツにそんなことができようとは、にわかには信じがたいが、これは偏見か。

Novellに関して今年のこれまでの最大のニュースは、San JoseのオフィススペースをeBayに売るというもの。1996年に、当時1100人いたシリコンバレー社員のために、1.4億ドルで購入した実に48エーカー、約6万坪（俗な言い方をすれば「東京ドーム4つ分」だ）の敷地で、今ではたった80人が細々と働いている状態だったとのこと。高成長中のeBayですら「こんなにいらない」と、敷地のうち10数エーカーをSan Jose市に買ってもらう交渉をしていた。eBayが今2400人超だから、96年当時のNovellは、それをはるかに凌駕する社員数をSan Joseに収容するという野望を持っていたのだろう。

それにしても、2400人がゆうに収容できるオフィスで働いていた80人は、結構怖かったんではあるまいか・・・・・。家が高い当地のことゆえ、実は空室に住み着いちゃっていた社員、なんてのもいたかも。

全くもって全然関係ないのだが、今を去ることXX年前、高校の卒業旅行ということで、クラスメートの女の子4-5人でスキーに行った。300人ほど収容できる宿に泊まったのだが、館内のどこにいっても同じ従業員が私たちに対応する。そのうち、実は私たちの後をその従業員がついてきてサービスしていることに気づく。で、その後解明したのは、実は泊まっているのは私たちだけだった、ということ。他の階など真っ暗。もちろん夜は怪談に励んだが、真剣に怖かった。

もとい、Novell＆SuSEにはがんばってLinux普及に励んで欲しい。。。と取ってつけたような結論で今日は終わりです。